从Lonza的发展路径,看CDMO行业投资机会

马乐伟
生命科学与制药

2018年10月26日,第十三届全国人民代表大会常务委员会第六次会议决定:将2015年11月4日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十七次会议授权国务院在部分地方开展药品上市许可持有人制度试点工作的三年期限延长一年。决定自2018年11月5日起施行。消息一出,关于MAH制度的讨论再度成为行业热点。

回顾过去的3年,MAH一方面调动了科研人员、药品研发机构的积极性,初创型创新公司越来越多;另一方面,MAH促进了研发和生产的专业分工,优化了资源配置,释放大量产能需求的同时,也为诸多CDMO企业创造了巨大的商机。Lonza、Patheon、Catalent、药明康德、凯莱英、九洲等知名CDMO变得更加耳熟能详。

笔者有幸在此背景下,参与过一些国际CDMO项目的管理工作,并对这个行业做了一些简单的了解。此次笔者以全球最大的生物药CDMO公司——Lonza为例,探寻其发展的路径,并结合自身对行业的理解,撰成此文,希望能给投资者带来一些启发。

 

游戏规则

谈Lonza,就不得不先谈CDMO(Contract Development and Manufacturing Organization)。

CDMO是一家以合同为基础,为其他公司提供从药物开发到药物制造的服务型组织。服务范围主要包括API或制剂的工艺设计、处方开发、工艺优化及放大、临床样品或商业化产品生产、包装、检测、放行等。一般情况下,专职CDMO仅提供服务,不单独持有产品。

从整个药物开发的价值链来看,CDMO处于整个价值链的中间,对前端的药物发现和后端的药物分销,起承上启下的作用,其重要性不言而喻。


Source:Consolidation of the CDMO industry: opportunities for current players and new entrants EY.2017

据估计,目前全球至少有600多家专职CDMO,各个公司业务虽千差万别,但从商业模式来看,整体上分为三种:

1、专长型CDMO:此类公司大部分都是技术主导型公司,往往聚焦于价值链中细分的某一片段,比如:高活性及细胞毒性API、多肽类药物、生物药、无菌注射剂、特殊制剂(如纳米制剂、透皮制剂)、基因治疗、细胞治疗等。这些公司往往具有独特的并受专利保护的平台技术。

2、规模型CDMO:此类公司主要为某一类特定产品提供大规模生产服务,这类公司的客户一般都是Big Pharma,通过产能外包,Big Pharma一方面可以增加其内部排产的灵活性,另一方面,可降低地域性供应链风险。

3、垂直一体化型CDMO:此类公司可提供从药物研发到产品包装的一体化服务,其目标客户主要是初创型公司,初创型公司往往缺乏临床前或临床开发平台,而又急于将新项目推向临床,因此,倾向于在项目早期就寻找CDMO。由于业务委托时间较早,更换CDMO的成本太高,客户对此类CDMO的粘性非常强。这也是垂直一体化型CDMO最近异常火热的主要原因。

当然,实力较强的CDMO,往往兼具以上商务模型。而今天的主角Lonza就是其中之一。

 

发展历程

Lonza成立于1897年,总部位于瑞士巴塞尔,为CDMO行业的“百年老店”。1999年在瑞士交易所上市,2011年新加坡上市,2017年实现营业收入51.05亿瑞郎(约51.59美金),为全球生物药CDMO的“领头羊”。

纵观Lonza 121年的发展历程,大致可分为四个阶段,而这四个阶段,恰好折射了整个CDMO行业的发展路径:

一、起步期:1990s之前

二十世纪90年代之前,所谓的CDMO大都是一些Big Pharma利用过剩的产能为持有人提供生产服务,有些公司也会为CDMO业务设立独立的商务部门,但专业的CDMO凤毛麟角。Lonza就是在那样的大环境下,通过API业务进入CDMO行业的。

二、发展期:1990s-2007年

90年代初期,虽然生物药刚刚起步,但Lonza似乎嗅到了生物药的市场潜力:通过并购CellTech Biologics,使其业务范围拓展到哺乳动物细胞培养和单克隆抗体领域;通过IPO,获得了产能扩大和并购的大量资金;通过与Genentech等领先的生物药公司合作,一方面分摊了产能扩大的资金负担,另一方面,在生物药制造领域积累了丰富的经验……正是这个阶段的积累奠定了Lonza在生物药CDMO的领军地位。


如果将目光放眼整个CDMO行业,Lonza这十多年的发展,不仅代表了自身的成长,更是行业的一个缩影。

以全球排名前三的另外两个CDMO巨头为例,Patheon、Catalent均在该阶段完成了原始的“圈地”: Patheon通过在欧洲和加拿大大量收购Big Pharma过剩的产能奠定了现在创新药CDMO的行业地位;Cardinal Helath先后收购制剂包装公司、软胶囊、固体制剂、无菌注射剂生产商后, Blackstone在2007年整体打包买入并成立了Catalent,也是该阶段的发展奠定了Catalent在“软胶囊”和“药物传递系统”CDMO的领先地位。

三、巩固期:2008-2013年

2008年金融危机爆发之后,CDMO的主要客户——初创型制药公司,在资金匮乏的大环境下纷纷关闭。小型CDMO公司进入寒冬期并面临被兼并的命运,与此同时,整个行业的低迷引发了一次并购大潮,Lonza借此机会在2008-2010年发动了密集的连续性并购动作,使其业务向药物发现、病毒载体研发等价值链前端延伸。与此同时,在GMP生产领域,继续投资和扩大新型生物药的制造能力(如:连续制造、干细胞、CAR-T、ADC等)。

四、黄金期:2013-至今

2013年之后,全球经济的回暖,VC及IPO也变得相对简单,一大批初创型研发公司如雨后春笋般出现;来自中小型或初创型公司的订单逐渐增多,这一点从Lonza近年来CDMO的合作中可见一斑。

2015-2018年Lonza的部分CDMO合作


Source:Clarivate Analytics Cortellis

属于Lonza的黄金期,同样属于整个CDMO行业,近几年CDMO行业强劲的盈利能力,令整个医药行业瞩目。

 

盈利能力

Lonza近5年的营收及增长情况如下:


Source:Lonza年报

1、营业收入稳定增长:2012-2015年稳定在36-38亿瑞郎,增长相对缓慢,2016年增速加快并突破40亿瑞郎,2017年实现营收45.62亿瑞郎(合并Capsugel报表后为51亿瑞郎)。

2、EBITDA利润率持续走高:从2012的17.6%增长到2017年的23.9%。(合并Capsugel报表后为24.8%)

Lonza的主营核心业务主要分为两部分,“药物及生物技术”和“特种成分”(如:涂料、化肥、建材、化妆品等)。从业务模块盈利能力的对比来看,“药物及生物技术”的盈利能力更高:EBITDA利润率约为“特种成分”的1.6倍。体现了医药CDMO行业的高盈利能力。

2016-2017年Lonza的营收及利润情况


Source:Lonza年报

其实,Lonza仅是行业的一个代表,据笔者调研,其他CDMO的EBITDA利润率普遍较高,均在20%以上。


Source:各公司年报

当然,相对于大型创新型制药公司高达35%的EBITDA利润率,CDMO的利润率相对较低。但最近几年,随着医药行业的发展:

1、初创型公司越来越多,在资金有限的情况下,与投资建厂相比,他们更愿意投资研发;

2、制药行业分工越来越细,Big Pharma的外包渗透率也在持续走高,预计2020年这个数据将由当前的30%增至40%。

得益于以上两方面的驱动,全球CDMO行业的年复合增长率(6-7%)将略高于制药行业(5%-6%),并将维持较长的一段时间。这一点从当前大型CDMO公司和大型制药公司年复合增长率的对比中可见一斑。


Source: Pharma M&A Report 2018 – Kurmann Partners AG

除此之外,行业强劲的增长前景,推高了CDMO的市盈率。2017年,各大CDMO的EV/EBITDA维持在11-17倍之间。


Source: Pharma & Biotech 2017-Review of outsourced manufacturing

当然,也正是CDMO行业良好的投资前景,引发了新一轮投资并购大潮。

 

投资并购

Lonza的发展史,堪称一部投资并购史。

而将这部历史推向高潮的,当属去年Lonza以55亿美金的价格收购Capsugel的那笔交易。通过并购Capsugel,Lonza的业务范围从API全面进入盈利能力更高的制剂领域,其剂型服务范围从注射剂向口服固体制剂、吸入剂/鼻腔制剂等领域拓展,价值链大幅后伸。


Source: Lonza

值得一提的是,Lonza的发展策略是向价值链两端不断拓展:一方面通过投资并购小型平台型公司向价值链前端延伸,另一方面通过兼并收购大型制剂CDMO公司向价值链后端拓展。这一点体现了CDMO行业与制药行业完全不同的发展策略:CDMO面临的客户千差万别,为了尽可能满足不同客户的需求,CDMO往往希望能够实现“包罗万象”的全产业链覆盖,而制药公司的发展往往依靠对某些治疗领域的“聚焦”。

除Lonza外,近几年,全球范围内围绕CDMO的交易也异常火热。笔者通过Clarivate Analytics Cortellis统计分析发现,2012年到2018年,全球主要CDMO公开披露的交易额超过190.3亿美金,仅2017年的4笔交易就超过152.3亿美金,占六年交易总和的80%。

2012-2018年主要CDMO的交易并购情况(USD/Million)


Source:Clarivate Analytics Cortellis

新一轮的并购大潮俨然,从侧面反映了全球CDMO行业的整合正在加速。

 

启发

Lonza的发展历程启发我们, CDMO正处于行业发展的黄金期。从投资的角度,CDMO必然是投资者们的理想标的:

从市场需求来看,随着中国医药政策改革的深化、资本市场的强力支持、人才的大量回归和技术的逐步积累,国内已经涌现了一大批优秀的创新型公司(如:百济、再鼎、亚盛、歌礼等),类似这样的公司会越来越多,相应地,国内医药市场对CDMO的需求也会越来越大。

从供应链风险及成本管理来看,越来越多的Big Pharma将CDMO逐步从欧美地区向亚太地区转移。这些都给亚太地区的CDMO提供了充足的订单。以生物药CDMO为例,截至2017年底,Samsung Biologics签订的合同额共计33亿美金,其中只有5.87亿美金的合同在履行中,积压订单额超过27亿美金。无独有偶,截至2018年6月30日,药明生物积压的订单超过17.8亿美金。

从盈利能力来看,2017年,CDMO整体EBITDA利润率为21%左右,而亚太地区CDMO的盈利能力维持在30%左右,国内药明生物的EBITDA利润率高达37.6%。

从政策支持来看,为期3年的MAH试点工作延期1年。在笔者看来,MAH全面实施基本已成定局,未来国内产能将进一步得到释放。

从商业模式来看,CDMO主要依靠完成客户的订单获利,而无需像制药公司那样承担新药研发失败风险,这种“低风险”的商业模式显得更加稳健。

拥有高技术壁垒的CDMO,不失为一种理想的投资选择。

Clarivate科睿唯安

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